是套期避险还是投机性对赌?金融衍生品交易透视

金融衍生品(以下简称衍生品)自诞生以来就一向伴跟着争论,【纳指直播室】近代每次经济危机里都有衍生品的影子。衍生品买卖不只导演过巴林银行和安然等世界大公司的破产,并且直接引爆2008年金融危机。

我国企业在衍生品买卖上丢失惨重的事例也不少。2004年,中航油做空石油期权亏损5.5亿元,在新加坡高等法院请求破产;2008年,深南电、东航、国航相继在航油衍生品买卖中巨亏; 相同是2008年,中信泰富在外汇期权衍生品买卖中亏掉150多亿港币,全世界哗然。

最近,又有一家中国企业堕入衍生品买卖风云。2019年1月4日,中石化临时公告称,其子公司联合石化从事套期保值买卖发生部分丢失。揭露的媒体报道显示,联合石化做的是无本钱领口期权(zero cost collar option)买卖,买卖的定性究竟是套期保值仍是投机尚待进一步的信息发表。

尽管衍生品买卖持续给企业和商场带来丢失乃至灾难,衍生品买卖商场持续繁荣,买卖规划更是成倍增长。1996年,衍生品买卖商场规划大约55兆亿美元,到2008年,仅CDS一种衍生品的商场规划就到达60兆亿美元,整个衍生品买卖的商场规划到达600兆亿美元。

衍生品买卖:能够避险,也能够投机

所谓衍生品,是指一种金融工具,也能够叫做金融产品,这种金融工具自身不具有内涵价值,它只能跟着其他证券或者产品的价值的变化,或者跟着其他事情(比方债款违约)的发生才发生价值。这种金融工具及其价值是衍生出来的,所以叫衍生品。

举个比方。股票是一种证券,由于这种证券代表对某个企业的财产的请求权,所以,这种证券有内涵价值。当然,股票的价格受到各种商场因素的影响,能够高于内涵价值,也能够低于内涵价值。以这种股票为基础,能够开宣布各种衍生品,比方,股票看涨期权。期权的价格是10块钱,期权规定,每份期权的持有人有权在未来一年的时刻内,以每股20块钱的价格购买10股股票。在股票价格低于20块钱的时分,期权是没有价值的;只需在股票价格高于20块钱的时分,期权才有价值。比方,当股票价格涨到30块钱的时分,你行使你的权力,每份期权就能赚到90块钱[10(30-20)-10=90]。相同道理,把股票换成债券、大豆、外汇,能够开宣布不同品种的期权。

从金融的视点,衍生品是一种金融工具或者金融产品。从法令的视点,衍生品是一种合同。你买了一份衍生品,实践上是买了一份合同。

仍是以上面的期权为例。在这个期权买卖中,期权的买方以每份10块钱的价格购买了一份期权,就和卖方建立起期权合同关系。依照这种合同关系,买方有权在期权合同有用期,即一年的时刻内,挑选在任何时刻以每股20块钱的价格购买10股股票。当买方行使其权力的时分,卖方有义务配合买方实现其权力,即向买方以每股20块钱出售10股股票。当然,假如在期权有用期内股价低于行权价(20块),买方有权挑选不执行其权力,在期权有用期内不买股票。

那么问题来了,期权的买方为什么要购买期权?卖方为什么要出售期权?这就涉及到衍生品买卖的两个根本功用(目的),即避险和投机。

人们最初为了避险而发明衍生品买卖,即便到今日,避险仍然是衍生品买卖的根本功用。假如买卖跨过的时刻长,商场动摇发生的危险就添加,衍生品买卖能够躲避这种危险。比方,某炼油企业需求进口原油,为了躲避未来石油提价的危险,就能够购买石油看涨期权。假如石油价格上涨,企业能够行使期权,躲避提价危险。假如石油价格下跌,企业挑选不行使期权。

在现代商场经济中,违约成为企业面临的重要危险,于是,人们开宣布各种躲避违约危险的衍生品。比方,甲银行借款给乙企业,忧虑未来乙违约,就能够向丙购买一种叫信用违约互换(CDS)的衍生品。假如乙违约,甲有权要求丙支付借款的合同金额。

咱们说衍生品是一种合同,合同的一方(通常是买方)能够经过买卖躲避危险,那么另一方是什么角色呢?另一方经过出售衍生品合同取得收益,一起承当着危险。

不同的衍生品买卖对应不同的危险。仍是以股票期权为例,假如卖出的是看涨期权,则期权卖方承当的危险是在期权有用期内股票价格超出行权价格时的差价;假如是看跌期权,期权的卖方承当的危险是股票价格低于行权价时的差价。比方,假定行权价是40块钱,在看涨期权中,股票在期权有用期内涨到80块钱,卖方就要向买方支付40块钱。假如涨到100块钱,卖方就要向买方支付60块钱;假如是看跌期权,股票跌到30块钱,卖方就要向买方支付10块钱,股票跌到0,卖方要向买方支付40块钱。可见,看跌期权卖方的丢失是有上限的,即行权价;看涨期权卖方的丢失没有上限,股票涨得越高,卖方丢失越大。

衍生品买卖的卖方经过承当危险,赚取出售衍生品的收入,是一种投机行为。当然,卖方还能够经过其他操作,对冲其危险。

不过,从专业的视点,投机行为自身不是坏事。投机者承当了危险,并从危险承当中取得应得的收益。投机者经过装备商场危险,促进商场买卖,成为重要的商场参与者。

哥伦比亚大学法学院教授约翰·科菲和加州大学洛杉矶分校的法学教授威廉·克莱恩在他们合著的一本书(Business Organization and Finance: Legal and Economic Principles)里举了个有趣的比方,解说投机者在商场中的作用。这个比方大意是这样的:假定共有100张彩票,其中只需一张能中奖,奖金是1000万元。每摸一张彩票要支付必定的本钱。明显,第一张彩票中奖概率最低,只需1%,支付的本钱最小。以此类推,越往后,中奖率越高,支付的本钱越高。摸到最终,只剩两张彩票和两位参与者,每位参与者各有一次时机。这时,每位参与者都现已支付许多本钱,他们都有50%的时机赢得1000万,但也有50%的概率一无所得。这两位都没有危险偏好,怎样下降危险?这时分,投机者出现了。他支付两位参与者各200万,购买两个摸奖的时机。这样,两位参与者躲避了危险,各拿走200万离场;投机者经过装备危险,也得到自己应得的收益。这个比方不算非常谨慎,但仍是颇有解说力的。

总之,正是由于本钱商场上有投机者自动承当危险,躲避危险的参与者才干找到买卖的对家,本钱商场上的危险才干得到有用的装备。所以,只需不违法违规,投机并非坏事。当然,这儿的投机是指以承当和对冲危险博取收益的商业行为。

投机功用被无限扩大,衍生品买卖由天使变成魔鬼

以上描绘的是根本的衍生品买卖。跟着衍生品买卖的投机功用被无限扩大,买卖越来越偏离避险,走向朴实的投机性对赌,买卖形式也被人为地规划得越来越杂乱。杂乱的买卖形式经过贪婪与欺诈的催化,把金融衍生品变成大规划金融杀伤性兵器,给企业和商场带来伤害。

比方,甲银行为了躲避其借款客户的违约危险,与乙金融机构签定一份CDS合同。一份CDS合同对应一份借款合同,本来没问题。

但是,乙金融机构在甲银行与其客户的借款合同之上,发行100个CDS合同,除了甲银行之外,出售给其他金融机构99份CDS合同。其他99家金融机构与乙金融机构之间的合同就是朴实的投机性对赌。这样,就变成一个借款合同对应100个CDS合同,形成了一个倒金字塔型的买卖结构:一个借款合同买卖承载着100个CDS买卖!也就是说,100个买卖赌一个买卖的成果:假如甲银行的借款买卖没有出现违约,乙金融机构稳赚100份CDS合同费;假如违约,乙金融机构将面临100家债务人和100倍的借款合同金额的债款!

这还不算,本钱商场上的投行还在CDS的基础上进一步规划出更杂乱的衍生品合同,使得一份借款合同基础上对应的衍生品买卖合同数量更多,更杂乱,买卖规划更大。比方,在2008年金融危机中,一份银行与住房借款客户之间的借款合同不只催生出CDS衍生品,又在CDS的基础上衍生出CDO和CDO2等越来越杂乱的衍生品:倒金字塔垒得更高,更软弱了。

那么另一个问题来了,衍生品买卖双方都投机,互相对赌,成果谁占优?一般情况下,肯定是开发规划买卖合同的人占优:由于谁开发合同,谁在信息上占得先机。并且,合同开发得越杂乱,对开发人越有利。

在一本揭露华尔街投行开发衍生品买卖合同坑害客户的经典著作《泥鸽靶》(原著英文:F.I.A.S.C.O: Blood in the Water on Wall Street)里,作者弗兰克·帕特诺伊(Frank Partnoy)以自己在高盛等投行做买卖员的亲身阅历,描绘了华尔街上的高智商骗子们怎样制作杂乱的衍生品买卖合同,再把这些合同忽悠出去,坑害客户,牟取暴利。

比方,摩根士丹利(Morgen Stanley)前期发明了一种衍生品叫“本金与汇率联合证券”(PERLS)。这种证券表面上像债券,但是,它不许诺到期偿付全部本金,只许诺持有人有权取得依照票面金额乘以依照不同外汇汇率联合的公式计算出来的系数而得到的金额。问题是,客户一般看不懂眼花缭乱的公式,也不关心这些公式。他们只关心买卖员许诺的高利息和低危险,就把它当成债券买卖了。一家保险公司买了8500万美元的PERLS。几个月后,保险公司的财政官打电话问询PERLS的市值,成果被告知现已跌了一大半。财政官大惑不解,问询债券怎样能跌得这么快,这么惨?买卖员通知他,由于这段时刻PERLS里各种外币兑美元大幅贬值,并且,时刻价值的贬损和动摇率的变化也减少了PERLS里的期权的价值,所以,你手里的PERLS市值大幅缩水。财政官一头雾水,我买的是债券啊,怎样里边有这么多外币、期权?买卖员通知他,你大量投机外汇汇率,你承当了汇率变化危险,你赌输了!

帕特诺伊在这本书里提醒,有的金融衍生品买卖被规划得如此杂乱,以至于规划者自己都看不懂了。不过,看不懂没关系,规划者和买卖员只需确保吃亏的是客户就行了。

还有一个值得提示的事情是,这些投行买卖员一般把客户分红两类,一类是骗子,一类是傻子。为什么骗子情愿冒着危险和投行对赌呢?由于他们能够经过买卖躲避各种金融监管。比方有的国家不让炒外汇,骗子能够经过这种买卖炒外汇。至于傻子,则是看不懂投行规划的衍生品猫腻,钻进了投机的圈套。

帕特诺伊毕业于哈佛大学法学院,曾经在高盛等投行做衍生品买卖员。离开投行后,到圣迭戈大学法学院任教,把自己的投行阅历写出来,揭露衍生品买卖中的欺诈和贪婪。2018年,帕特诺伊转到加州大学伯克利分校法学院任教。

我国应严厉监管企业投资衍生品,避免把避险买卖做成投机性对赌买卖

我国企业进入世界商场,参与世界买卖,用衍生品对冲世界买卖中的危险是合理的,也是契合世界惯例的。这方面的比方许多。比方,上市公司均胜电子为了拓展海外商场,于2012年达到一笔收购德国企业Preh Holding GmbH25.10%股权的买卖。由于签定合同与实践支付之间有几个月的时刻窗,为了避免人民币与欧元之间的汇率变化给买卖带来额定的本钱,均胜电子就做了一笔外汇套期保值买卖,以便锁定汇率。

不过,衍生品买卖很简单和暴利、贪婪、欺诈、躲避监管乃至洗钱联系起来,假如没有严厉的监管,可能从避险买卖滑向投机性对赌买卖;实体性企业和华尔街投行对赌,不论在信息、常识仍是经历方面,都没有任何优势,惨败是大概率事情,将给企业和国家带来不可估量的丢失。

中航油事情以来,我国企业在衍生品买卖中遭受丢失的事例值得认真梳理,严厉界定对冲避险和投机对赌,建立有用的衍生品买卖监管机制:肯定禁止投机对赌买卖,有用监管对冲避险买卖。

为了向读者负责,确保文章的谨慎,【纳指开户】2019年2月19日,我给帕特诺伊教授发了一封邮件,和他讨论联合石化零本钱领子买卖的性质究竟属于套期避险仍是投机性对赌。帕特诺伊表明,他也在关注这个买卖,在没有具体的信息发表之前,欠好判断买卖的性质。在叮咛我持续关注买卖的信息发表后,他用一句美式幽默完毕了咱们的对话:Obviously, it didnt turn out to be “zero cost”。

注:文章来自网络。

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